原创： 杨卫东 北京德成智库

今年1月9日，武汉中商公布了关于筹划重大资产重组事项，并于10日起停牌。

1月23日，武汉中商进一步披露了本次重组的预案，公司拟以6.18元/股的价格发行股份收购居然新零售100%股权，标的资产的价格初步确定为363亿元至383亿元之间。新闻引来舆论关注，出现了一些“国有资产流失”的议论，对种种似是而非的质疑，如果不在理论上以正视听，重组很难顺利进行。

 

归纳起来，“国有资产流失”的论点有以下几种：

一、武汉中商市值只有15.5亿，而实际净资产可能有80亿，这是国有资产的重大流失！

我以为讨论国有资产是否流失要厘清两个前提，一是定价的制度与程序，二是定价的依据。不同类别的资产交易规则是不同的，民企之间的交易，主要以协议方式进行，涉及到国企的股权交易则需要进入政府认可的产权交易市场，上市公司的股权交易在一定额度之内主要在市场上进行，超过一定额度，则又有不同的规定。由于国家对上市公司是按照现代企业制度来规范的，制定的相关规章制度是最多的，监管也是最严的。本次中商重组便是按照《公司法》、《证券法》、《首发管理办法》、《重组管理办法》等法律、法规及规范性文件的相关规定在深圳证券交易所的监督下开展的，从政策和程序上看都是合规的。另外，上市公司股权交易的定价是有一定之规的：“按照《重组管理办法》第四十五条规定，上市公司发行股份购买资产的发行价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的首次董事会决议公告日前 20 个交易日、60 个交易日或者 120 个交易日的上市公司股票交易均价之一。”本次交易采用发行股份方式，发行股份定价不低于定价基准日前 60 个交易日上市公司股票均价的 90%，符合《重组管理办法》的相关规定。因此，从法理的角度看，国有资产流失的观点是不成立的。

当然，仅仅这样讲并不能完全说服异议者，“80亿的资产变成了十几亿怎么不是流失？”这里需要重申几个概念。第一，资产价值的评判标准。资产究竟值多少钱，不同的评判体系会出现不同的结果。如果按照账面价值计算，中商只有13亿；按照股市的价值算，不同的时点价值不同。股权分置改革后，中商市值最低时为8亿，最高时达58亿；按照房地产的重置成本法计算，中商目前可能有80亿。但不同的标准只能适用于不同的用途，按照证券管理的相关规定和市场操作实践，股权分置改革完成后，上市公司股权转让不需要评估，而是以市价为基准的。我们不能用买卖房地产的价格体系来评判上市公司的价格，它在实操上是不现实的，如果在市场上的公开价格只有十几亿，谁会认它是80亿呢？

第二，资产价值的比较原则。由于相当长一段时间股市行情不好，上市公司的价值可能会普遍低估，这大约是产生“国有资产流失”判断的原因。我们可以剔除市场因素，来寻找资产的真正价值。我们知道，资本的价值是通过它创造的利润来衡量的，因此，两种不同的资产，我们可以通过它的利润率所反映的利润来测定它的相对资产数，如中商2018年的净利润为6500万元（其中营业外收入4000万），对应它的净资产13亿，其中利润率为5%（剔除营业外收入仅为1.15%），目前我们没有看到居然新零售全年的利润，只有1-10月的统计为16.49亿元，由此简单推算，全年应该在19.788亿元，对应363亿元的净资产，其净资产利润率为5.45%，对应383亿元净资产，净资产利润率是5.16%，都高于中商的水平。显然，从净资产利润率看，对居然新零售公司的资产估值是合适的。这是一种静态的，仅限于2018年的比较，我们还可以用动态的方式来衡量企业成长力的价值。武汉中商一直是武汉商业的重要龙头企业之一，曾被中国商业联合会评为2005年度中国零售百强企业。该公司从1997年上市以来，发展一直比较稳定，但发展速度不快。虽然目前是综合实力最强时期，每年经常性利润总额过亿，但剔除销品茂、徐东少数股东权益，最终税后归属上市公司股东的净利润只有2000万-3000万，而且，长远发展堪忧，从图一可见，2010年以来该公司的营业收入一直在40亿左右，并有下降趋势。

         

（图一：武汉中商2010-2018年经营数据对比图，另，2017年武汉中商净利润3.58亿元，当年拆迁补偿4.29亿元；据公告披露，2018年公司预计净利润6500万-8000万元，当年拆迁补偿5881万元）见：亿欧网，《刚刚，武汉中商对收购居然新零售开了重组说明会》2019年2月15日。

而从图二可见，居然新零售公司2015年到2018年其营业收入和利润的增长都很快。虽然目前没有看到其2018年全年的统计，我们可以按前10个月的平均水平计算11和12月的水平，以推测2018年的业绩，由此2016-2018年营业收入的增长率分别是9.22%，13.34%，14.20%，净利润增长率为5.18%，28.46%，43.22%。从两个企业发展的角度看，居然新零售比中商的成长力要强劲得多，因此，可以推测中商重组的国有资产不会流失只会增值。

（图二：居然之家家居新零售2015-2018年经营数据对比图）见：亿欧网，《刚刚，武汉中商对收购居然新零售开了重组说明会》2019年2月15日。

需要指出的是，中商重大资产的重组会导致国有资产流失在概念上也是不成立的。所谓重组中的流失或损失，只能有一种可能，就是商品卖便宜了，价值10元的商品只卖了9元，可谓流失。

问题是中商资产没有卖一股，武汉中商集团股份有限公司是向特定对象以非公开发行股份的方式购买居然控股等 24 名股东持有的居然新零售 100%股权。本次交易完成后，居然新零售将成为上市公司的全资子公司。中商的资产无论是13亿，15亿还是80亿，它仍然还在中商，不存在流失的问题。

二、国有资产流失的论据源于对居然新零售净资产的死磕。理由有二：（1）居然实际净资产只有120亿元，怎么认定有363亿元—383亿元？（2）美凯龙业态与居然新零售相近，资产规模与盈利水平比居然公司高很多，按照市场比较法，两者的市值为何相差无几？

关于资产价值的评估是一个很复杂的问题。从目前的评估方法看，主要有三种：“市场比较法”、“收益现值法”、“重置成本法”，但这些传统的方法一般是针对实物资产的评估，从风投的角度看，更多的是评估它的无形资产，或从发展趋势评估未来的收益。这是与现代技术、现代新业态相吻合的方法。目前所有创新企业的价值都是按这样方法评估的。居然公司原来持有的净资产只有40亿元，但是，许多投资者包括马云都看好居然公司，用120亿元只买了居然公司的36%的股权，由此类推，该公司净资产为363亿元，不能说没有道理。另外，如上文所述，按净资产收益率和企业成长力的视角对比中商，368亿元-383亿元也是比较合理的。

居然新零售与美凯龙在业态上似乎相似，其实有很大的差别。其一，美凯龙自持物业较多，属重资产公司，居然新零售自持物业较少，属轻资产公司；其二，美凯龙投资性房地产公允价值变动收益对美凯龙整体利润水平占比较高，而居然新零售的利润则主要由主营收入取得的。其三，美凯龙的总资产、净资产虽然接近居然新零售的4倍，但是它的营收只比居然新零售多30%（见图三），它的利润也只比居然新零售多30%（居然新零售公司2018 年 1-10月扣非后归属于母公司股东的净利润为16.24亿元，美凯龙2018 年1-9月扣非后归属于母公司股东的净利润为21.99亿元）。在新零售上居然新零售正走在市场的前面。所有这些差异都会在市场上产生放大效应，这便是导致我国一流的投资人对它看好的原因所在。

（图三：美凯龙与居然新零售的比较，见2019-02-15 17:08新零售/家居/消费）

三、与国有资产流失有关的是控股权作价问题。中商的股份没有转让，但是重大资产重组后，上市公司的控股权发生了转换，国有控股变为民企控股，于是产生了另一个问题：控股权价值如何认定？

我认为这是一个好的问题。上市公司的控股权是有价值的，这是一笔较重要的无形资产，如果国有企业随意放弃上市公司的控股权，指责国有资产流失是无可厚非的。由于中商的股份没有发生转让行为，国有企业的这一笔无形资产怎么得到补偿，从技术层面看，有一定困难。因为，理论上所有股份都是平等的，必须遵循同股同权的原则，受让控股权方不可能单独给国有企业一笔钱；但是，按照现有法律法规，地方国企的所有权归地方政府，由此，地方国有控股权的无形资产权益也为地方政府所有。所以地方政府可以与受让控股权的企业就无形资产的对价进行谈判，达成其它交换条件进行对冲，这不仅是必要的，也是必须的。虽然，笔者不知道受让方与武汉市政府已达成什么协议，却相信应该会有协议。需要提醒的是，过去有的央企来武汉收购企业，曾有很多的承诺，最后却没有一一兑现。这个历史教训不能忘记，市场经济是契约经济，凡谈妥的条件一定要有硬性约束。

四、关于重组的时机也是“流失论”的重要依据。既然目前股市不能反映中商的真实价值，为什么要在这个时点搞资产重组，把国有控股权转让出去？

希望能卖一个好价钱的愿望当然是好的，但是股市上升后，收购成本攀高，能否成交则是难以预料的。笔者认为，选在这样的时点进行重大资产重组，既有偶然的商机，也有多重的现实意义。首先，从政治意义上讲，有利于推动中央政策的落地。2018年11月1日习近平总书记对民营经济发表了重要讲话，各地闻风而动出台了很多政策，把支持民企发展提到重中之重的地位。但是怎么样把春雷变成春雨，是更关键的一步，政府不仅应制定政策，更应该有行动。中商重组是政府大张旗鼓切实行动的标志！商业是最典型的竞争性领域，国企没有必要在这个领域发挥主导作用。武汉作为老牌国企重镇，虽然在国企改革方面曾经取得过很大成绩，但传统的思想意识仍有较大市场，习惯偏袒国有企业，尤其对经营得较好的上市公司，舍不得让民企染指，历史上曾出现过两次反民企收购的“武汉保卫战”。中商重组一旦成功，将成为武汉思想解放新的起点，它的示范性意味着：民企没有禁区，可以不受歧视地与市属任何国企合资合作；国企没有禁区，不管效益多好，规模多大，都必须开展混合所有制改革。其次，从经济意义上讲，虽然股市低迷，上市公司对价较低，却正是招商引资的好时机。在合法合规的条件下，用一个控股权的转让，招来国内著名的大型一站式泛家居消费平台和龙头企业；招来实力雄厚的阿里巴巴、泰康集团、瀚云新领、云锋五新、睿通投资、好荣兴多等多家知名投资机构，这将给武汉带来众多的商机。其三，从法规意义上讲，中商资产重组有利于处理久拖未决的同业竞争问题。按照证券市场的相关规定，武商联控股武汉市属三家商业上市公司，一直存在着违规的同业竞争问题，在国家证监会的督查下，武商联于2014年做出争取在5年内解决鄂武商A、武汉中百和武汉中商同业竞争问题的承诺，今年是承诺的最后期限，从这个意义上讲，中商的重组是必需的，没有继续拖延的时间。本次交易正是履行和兑现承诺的重要举措，也是深化武汉商贸零售产业结构调整及发展的需要。其四，从中商自身发展看，迫切需要这样一次重大资产重组。一是中商需要进一步转变企业机制，实现快速发展。中商上市20余年，发展稳健却不够快，这与国有的机制不无关系。国有控股的中商靠自身的内部调整转变机制几乎是不可能的，而一旦重组成功，居然新零售取得控股权，企业机制将随之转换，根据受让企业过往的业绩可以预见中商将会出现跨越式大发展。二是有利于中商通过居然新零售的渠道，迅速从湖北一域走向全国。截至2018年末，居然新零售拥有独立核算的经营单位门店284家，其经营的门店贯穿一线城市至四、五线城市，覆盖了全国29 个省直辖市及自治区，是国内少数基本实现全国省份布局的家居零售企业。重组之后，中商可以迅速发展为全国性的零售商业企业。三是有利于中商业态的调整与升级。武汉中商原有业态包括现代百货、购物中心、超市等，重组后不仅将新增家居卖场、家居建材超市和家装三大类业务以及大消费板块、金融板块、开发板块和其他板块，而且由于居然新零售在数字化和智慧产业链建设方面做出了超前的探索，也会对中商线上线下融合的新业态起到促进作用。

“国有资产流失”是一个容易占领道德制高点的论点，具有“政治正确”的优势，对于监督国企的不规范行为具有积极意义。但是，如果不予以慎用，混合所有制改革就无法进行，甚至国企与民企将无法开展正常交易。

“国有资产流失”论点的滥用一般基于以下原因：（1）对新知识，新情况不了解，总是用传统的思维方式去思考现代市场经济的问题。经常把普通企业的交易与上市公司的交易混为一团，将老技术、老业态与新技术、新业态的价值认定同等对待。他们看不懂昔日的大企业、大产业为什么会突然衰落和倒闭，更不明白那些IT行业、AI行业的企业迅速崛起，一夜长大。不具备用现代知识、现代观念认识新生事物和现代经济。（2）对民企的不认同。虽然我国改革开放已经走过40年，民企对我国经济的大发展作出了巨大的贡献，但还有许多人并没有真正把民企当作自己人。我们曾半卖半送地把武汉的大型企业转让给央企，没有人质疑过国有资产流失问题，因为是自家人，是钱装在左荷包还是右荷包的问题，而一旦转让给民企，则爱憎分明，锱铢必较。习总书记强调指出：“要打破各种各样的“卷帘门”、“玻璃门”、“旋转门”，在市场准入、审批许可、经营运行、招投标、军民融合等方面，为民营企业打造公平竞争环境，给民营企业发展创造充足市场空间。要鼓励民营企业参与国有企业改革。”我相信，如果习总书记的指示真正落实了，国有资产流失的滥用就会杜绝。（3）对国企的偏爱。我国从1956年开始国企便一统天下，国企与社会主义紧紧相连。改革开放后，虽然民企的份额在不断上升，但武汉人对国企的偏爱却未减。人们可以接受不景气的国企改制，却不接受还在创造利润的国企改制。两代人伴着中商成长，心里有一种难以割舍的情怀。可以想象，难舍的心理在一定程度上会自然转向对到国有资产流失的质疑。除以上三点外，或许还有其它原因，但归根结底都是思想的不解放。

需要声明的是，我赞成在国企改革中要警惕国有资产流失的问题（包括国企之间的交易），同时我反对国有资产流失的滥用。